柳州市投资控股公司（以下简称“柳州投控”）是广西柳州市最大的融资平台。2012年12月31日，在收到柳州市政府国资委《关于同意柳州市投资控股有限公司资产置换实施方案的批复》后，柳州投控发布《柳州市投资控股有限公司关于拟进行资产重组的公告》；10天以后紧接着发布了《柳州市投资控股有限公司关于资产重组的公告》；3月21日发布《柳州市投资控股有限公司关于召开“12柳州投控债”2013年第一次债券持有人会议的通知》，并确定相关会议时间为4月9日；4月3日，大公国际发布《大公关于将柳州市投资控股公司列入负面观察名单的公告》；5天以后，柳州投控发布《柳州市投资控股公司关于暂缓资产重组的公告》，暂停了原定于4月9日召开的债券持有人会议。至此，柳州控股资产重组再次引起了社会各界及各地方城投平台对平台资产重组的密切关注。

一、背景----城投资产重组大事记

地方投融资平台作为中国城镇化过程中的特殊产物，是政府和市场的接口。如何在政府职能角色和市场企业角色中寻找自己的定位，政府公益职能和市场经营职能之间明确自己的主业一直是平台运作中的主要问题。而眼下的柳州投控重组就是这些问题暴露出来的具体表现。要更清楚的看清柳州投控重组，我们必须把这个单一个体事件重新放到全国投融资平台进行资产重组的大背景下。

2010年6月，国务院发布《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，即众所周知的19号文，对平台公司的发债进行了限制，特别是针对财政融资，自此通过资产重组来进入资本市场并进行证券融资成了各地平台融资的新渠道，也正式开启了平台重组的序幕。

2011年6月底，云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函指出“即日起，只付息不还本”，即大家所熟知的“云南路投违约事件”。 2011年7月初，云南省投资控股集团有限公司计划将云南省所有电力资产整合起来，进而组建云能投，但是引起了政府管理部门、第三方合作机构以及债券持有人的强烈反应，最后不得不中止计划，也就是城投业界著名的“云投事件”。这一事件直接导致政府通过政策对投融资平台的融资运作加强监管和规范。

2011年7月21日国家发改委发布《国家发展改革委办公厅关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》，即1765号文，对地方平台的融资途径和方式进行了进一步的规范，特别是针对平台重组的“四点”。此后的城投平台重组组建进入平稳发展阶段。

时值2012年12月，发改委财金司发布《关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》，文中对发债单位的负债水平有了更加详细的要求。于是各种应对方式应运而生，核心方式就是降低平台的负债率，其中一例就是短短数月之后发生的“柳州投控重组”。而这使人们不得不对平台的重组进行新的一轮思考和实践。

就在柳州投控重组后数日，2013年4月10日，银监会下发《关于加强2013年地方融资平台风险监管的指导意见》，其要求各银行控制地方平台贷款总量，不得新增融资平台贷款规模。对于现金流覆盖率低于100%或资产负债率高于80%的融资平台贷款占比不高于上年。

二、平台重组有必然性，但更需注意风险

(一)  平台的融资方式正在逐步改变----一次重组的动力

2010年6月，国务院发布《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》。此后已叫停数年的城投债重启，但不能再以财政作为担保。在地方城镇化进程依然大步前进，地方政府融资平台发债需求仍然很大的情况下，平台的融资方式开始逐渐由传统的财政融资，信贷融资向证券融资转变。如何才能短时间内通过发行企业债券、中期票据等方式融到资金，资产重组成为一条具有创新性的捷径。

此后在全国各地开始了轰轰烈烈的平台“一次重组”，同时我们可以看到与此相应的城投债市场蓬勃发展，越来越多的企业在资本市场上通过债券顺利融资。从2006年，全国各地发行15只城投债；2007年，20只；2008年，30只；2009年，139只；2010年，151只；到2011年253只；2012年更是超过了700只大关，总量接近8000亿大关。

这个阶段，城投平台通过一次重组，整合资源，进入资本市场，获取了可观的“第一桶金”，也获取了进入资本市场后的最宝贵的“初体验”。但是与此同时，由于一次重组存在一定的局限性（如受到较强的政府干预，报表式重组问题等），所以也留下了“政策导向”与“市场导向”不能完全兼容的问题。

(二) 平台的运作能力必须迅速提升----二次重组的动力

由于以上提到的一次重组后的城投大发展，城投的规模迅速膨胀，很多地方城投的原有运营模式已经不能满足企业发展的需求；同时也由于一次重组遗留问题和局限性，很多城投平台的原有资产结构已无法保证城投的健康可持续发展；当然还有更重要的原因就是各地政府对于资金的需求量依然巨大，需要与时俱进推进城市投融资体制改革、重新整合城市资源、加大融资力度。在这样的大背景下，很多地方的平台开始陆续进入“二次重组”阶段。

2010年的上海强生控股股份有限公司进行重组。重组后公司自主研发的“城市道路实时车速监测系统”，充分利用“强生”处于国内领先的出租汽车调度技术，融合了GPS、GIS等新兴技术，利用超过7100台的车载智能终端，实时、准确地反映交通状况，并为实现智能动态导航奠定了基础；同年度，公司成为上海第二大出租汽车营运企业，由于公司公共交通主业的盈利特性，决定了其业务经营相当稳定，受宏观调控影响很小；还有就是2010年上海将承办世博会，上海也将构筑多元复合的现代交通服务体系，世博效应已开始显现，这些都给公司带来了较大的发展机遇。介于以上多个原因，企业重组后，二级市场开盘立即涨停。

2011年山东高速公路股份公司进行资产重组，按资产重组方案，山东高速通过向控股股东山东高速集团有限公司定向增发股票的方式，收购山东高速集团旗下山东高速公路运营管理有限公司100%股权及山东潍莱高速公路有限公司51%股权。此次收购获批对山东高速是重大利好，也是山东高速集团高速公路主业整体上市的关键一步，带动了高速公路行业迈入整体资本运作的阶段。得益于优质资产注入，山东高速业绩得以有效增厚。根据盈利预测，公司2011年度实现归属于母公司所有者的净利润可达到202，108.00万元，按照发行后总股本计算，2011年度全面摊薄的每股收益为0.422元。其2010年基本每股收益为0.372元。

2013年曲江文旅资产重组完成后，西安曲江文化旅游(集团)有限公司持有公司9217.62万股，占公司总股数的51.35%，成为公司第一大股东。由于西安曲江文化旅游(集团)有限公司系曲江文化产业投资(集团)有限公司(下称"曲江文投")的全资子公司，因此上市公司实际控制人为具有强势政府背景的曲江文投。考虑到公司未来作为曲江文投的融资平台，凭借政府的支持和现有曲江模式的品牌，公司以后能够持续地注入新文化旅游景区管理权，外延式扩张的潜力较大。不考虑新景区资源的注入的情况下，预计到2013-2014年公司EPS分别为0.46元、0.51元，对应2013年PE为24倍。

当然在一些企业通过二次重组来进行产业优化和拓宽融资渠道获得成功的同时，也有一些企业在二次重组的问题上碰了壁，而这主要是由于这些企业对二次重组的各类风险预期不足，把“二次重组”当作了单纯的再一次进行“一次重组”，依靠政府行政力量推进，忽视了市场的力量。

(三) 平台重组的风险到底有哪些----各种风险的分析

如上文中提出的，城投圈内有在“二次重组”上顺风顺水，一战功成的企业，当然也同时存在“二次重组”运作上功亏一篑的例子。我们认为“二次重组”失败的主要原因是缺少对风险的预测和防范措施。下面我们从两方面逐个分析重组中可能出现，并应该提前防范的风险。

1. 政策风险—以云投、柳州投控重组为例

2011年7月初，云南省投资控股集团有限公司将以云投集团控股的云南省电力投资有限公司为主体，把云南省所有电力资产整合起来，包括云投集团持有的全部电力、煤炭资产划入云电投，进而组建云能投。该消息一出，城投债市场随即进入拐点。城投债出现恐慌性抛盘，自7月8日始，无一只城投债发行。一级市场企业债发行也暂停。

相信当时云投事件对城投债市场的影响大家也都历历在目，但是联系此次事件，不由得让人们想起6月24日，也就是云投事件发生几天以前，审计署审计长刘家义向全国人大常委会作审计报告，首次披露备受社会关注的地方政府性债务问题。审计调查结果显示存在地方财政和政府性债务管理不够严格和规范，尤其是地方政府性债务形成时间长、总体规模大、历史遗留债务负担比较重等问题。

云投集团在这样的大背景下重组，同时导致巨大社会过激反应的行为会带来什么样的后果？最直接的就是重组被叫停。之后，7月21日国家发改委发布《国家发展改革委办公厅关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》。通知对规范企业资产重组程序提出明确要求，一是重组方案必须经企业债券持有人会议同意。二是应就重组对企业偿债能力的影响进行专项评级，评级结果应不低于原来评级。三是应及时进行信息披露。四是重组方案应报送国家发展改革委备案。

正是云南省投资控股集团有限公司缺少足够的政治敏感性，没有充分的考虑到在当时进行企业重组的政策风险性，才直接导致了重组的被叫停，同时“云投事件”成为中国城投平台重组的标志性负面事件。同时“云投事件”催生的《国家发展改革委办公厅关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》在我们下面要讨论的柳州投控重组中同样扮演了重要的角色。

接着，我们来看看最近的柳州投控重组。2012年12月，发改委财金司发布《关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》。通知中对于部分企业资产负债率偏高，相应偿债保障措施比较薄弱的情况，在已有措施基础上，要求根据发行人最近一年末经审计财务数据计算的资产负债率水平分别采取不同的偿债保障措施。而这一通知间接的触发了柳投事件。

为了解决眼前的资金需求，同时设法避过《关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》的有关规定，柳州市政府试图通过将柳州投控进行资产重组的方式来跨过融资门槛。但是由于对《国家发展改革委办公厅关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》政策效力的估计不足，在大公国际提出将柳州投控列入负面观察名单后（此举可能引起性用评级被降级，最终无法进行资产重组的背景下），计划只能搁浅。

从以上的两个例子中不难发现，作为政府投融资平台，对于重组时间段内的相关政策内容和实施力度的把握不准在将来的一段时间内仍然会是平台重组的最大风险。

2.  市场风险—以云投、柳州投控重组为例

还是先以云投事件为例。在事件发生前期，除了中央政府的有关部门明确表示了城投债存在较大的风险，同时表明了要加强对城投债的规范性管理之外还有一件事情值得大家关注。那就是同样在6月底，同样在云南省，云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函指出“即日起，只付息不还本”。此举直接导致建行、工行等总行人士急赴云南追债。此事件最后以云南省政府出面承诺，增加3亿元资本金、同意省财政借款20亿元，云南路投撤回上述函件告终。表面看事件已经平息，但是该事件却直接引起了市场对城投债市场，或者更加特定的对云南城投债市场风险的进一步关注。在一定的市场层面上，出现了对云南城投债资金链可能断裂的市场预判。在这样的市场背景下，云投的行为显然是缺少对后续可能的市场过激反应的预判。

接着，我们再来看看柳州投控重组。相比之下，柳州市政府此前准备重组已经有一段时间，前期做了大量的准备工作，投入了巨大的人力物力。为了这次重组，柳州市政府专门出具了《关于柳州市投资控股有限公司2012年资产置换意见的报告》，强调在柳州投控完成资产重组后，柳州市在财政方面和政策方面的支持力度不仅不会降低，还将一进一步强化。同时，为了确保已发行债券的信用稳定，柳州市国资委要求柳州建投、柳州房开出具担保函，向柳州投控“2009柳州投控债”、“2012柳州投控债”等债券提供不可撤销的保证担保。

与此次的信息披露情况相比较，柳州投控一次重组发生在2009年，当时地方政府将柳州投控旗下最重要的子公司柳州市城市投资建设发展公司（下称“柳州城投”）剥离了出去。一次重组令柳州投控总资产从2009年6月底的447.64亿元降至当年末的299.48亿元，负债总额则从308.56亿元降至173.16亿元，从而在剥离148亿元资产的同时，卸下了135亿元的债务重担。此前，柳州城投在2007年就发行过企业债，至今仍在存续期内，但在中国货币网与中国债券信息网均未查询到关于这次资产重组的任何公告信息。

由此可见，2013年的柳州投控重组表明市场最终没有认可柳州市地方政府和平台的努力，但是柳州投控的进步和努力还是明显的。也许是早期的不规范运作给现在的柳州投控重组满下了祸根。过于乐观的估计市场反应，尚不够规范的重组信息披露和市场负面反应应对缺失最终造成了这次的柳州投控重组被暂停。

结合上面的云投事件，我们不难发现平台公司的重组随着市场化的进程，将越来越受到市场，第三方机构和债券持有人的影响。随之而来的市场风险也到了不能不考虑的阶段。

三、政府、市场两手都要抓，两手都要硬

(一)  积极搭建政府的联络平台

作为政府进行城镇化发展左膀右臂的平台公司在完成初级的、单纯的投融资功能以后，现在越来越多的平台已经开始进行转型发展，而此次转型的一个重要部分就是市场化转型。同样身为地方政府伸入市场最前沿的触角，平台公司有责任将最实时的市场信息及时的反馈到政府层面，同时也有责任担当地方资源运作市场化的先锋力量。通过搭建与地方政府的联络平台，长期来讲可以更加明确地方发展战略的实施，指导平台投融资战略的制定，短期来讲可以更加及时的将市场信息反到推动地方城镇化的决策层，帮助制定出更加符合市场规律和市场状况的计划，最终避免像云投、柳州投控这样由于政府“过度”干预造成市场反应过激，不得不中止平台产业优化必须的资产重组计划。

(二)   迅速建立信息的披露机制

针对平台内部管理，只有迅速建立市场化的管理机制，对接现在资本市场的运作要求，才能最终缓解平台在重组过程中可能遇到的巨大阻力。在市场化管理手段的注册制框架下，信息披露制度是债务融资工具市场的基础性制度安排。

从宏观层面看平台应该严格按照2012年10月1日发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》的要求对自身的披露机制进行改进。此举有利于保证我国银行间债券市场健康持续发展，同时对我国城投债券市场的长远发展与构建良好信用环境具有深远意义。

从微观层面看，平台公司的资产重组是可行的。但是在重组计划具体实施时，平台公司必须充分考虑重组对企业偿债能力评价的影响，不仅要有相匹配的资源注入到平台公司，而且应尽量回避资本市场上债权人普遍关注的敏感问题（如发债后“资产结构与业绩变脸”），提前做好债权人工作以及必要的媒体公关工作。

(三)  提高平台的造血偿债能力

资产重组对于融资平台公司来说，是普遍存在的现象。随着国家发改委一系列新规定的出台，用简单的、粗放式的一次重组来进行证券化融资可能难有操作空间。融资平台公司要想发债，只能依靠完善业务体系、做大经营性现金流、全面提升资源运作能力和资产经营水平、同时提高自身的偿债能力来降低债券持有人的投资风险。

(四)  准确把握平台的重组时机

财政部财政科学研究所所长贾康在接受记者采访时曾提到：“(城投债务)局部和总量不是一个概念，某些局部、某些项目已经比较严重，要集中精力解决这些比较冒头的问题。”我们建议，平台公司应该选择各类政策相对宽松，资本市场相对稳定，自身准备相当充足的时间来进行重组，避免成为“冒头的问题”，这是企业重组在运作层面最重要的一点，也是最应该注意的问题。回到文中我们讨论的云投集团，大家应该还记得就在“云投事件”发生半年以后，集团再次推进重组，数天内完成整个过程，成了业界的又一谈资。同样的事情，会不会再次发生在柳州投控的身上？从柳州投控事发，到紧接着银监会10号文出台，下半年柳州投控会有怎么样的应对？同样的事情，换一个时间，结果可能会完全不同。